LUBOCHINSKY Catherine

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Qu’ils soient gérants, salariés, partenaires commerciaux, prêteurs, ou investisseurs, la prédiction du défaut est un sujet d’une importance capitale pour tous les acteurs internes ou externes à l’entreprise. Le premier chapitre de cette thèse propose un modèle de prédiction de la défaillance des PME françaises à partir de leurs états financiers. Son pouvoir discriminant, mesuré par un accuracy ratio de 93,46%, lui confère une véritable utilité potentielle en vue d’un système de notation interne par les créanciers. Dans la même optique, le second chapitre s’intéresse à la valeur prédictive de certaines données dites « non conventionnelles » pour anticiper le défaut. Il apparait que le recours à un expert-comptable pour valider le prévisionnel des PME est un gage de solvabilité, associé à un taux de défaut significativement plus bas. Les deux derniers chapitres portent sur la modélisation du défaut des grandes entreprises internationales. Sur de tels portefeuilles avec si peu de défaut, des méthodologies spécifiques doivent être utilisées. Nous présentons alors un modèle de Shadow Rating dans le troisième chapitre. Avec un taux de réplication à un cran proche de 90%, nous expliquons et prédisons les ratings externes des grandes entreprises à partir de leurs états financiers et de leur secteur. Enfin, le dernier chapitre se consacre à l’optimisation d’un modèle interne grâce à l’apprentissage machine. Combinant intelligence artificielle et jugement humain, l’approche proposée permet d’écarter leurs inconvénients, respectivement le manque d’interprétabilité et la subjectivité, pour obtenir un modèle optimisé, compréhensible, explicable, et conforme à la règlementation bancaire.

Nous évaluons les mécanismes de transmission et l'impact macroéconomique de la politique monétaire non conventionnelle (PMC) dans la zone euro. Nous estimons un modèle FAVAR et utilisons un taux fantôme pour mesurer l'orientation de la politique monétaire. Les mesures UMP de la BCE adoptées à la limite inférieure zéro (ZLB) ont soutenu l'économie réelle. Par exemple, en 2016, sans UMP, l'investissement aurait été plus faible de 9 %, la consommation plus faible de 2 % et le taux de chômage plus élevé de 0,9 %. Cependant, l'impact des chocs monétaires non conventionnels est plus faible et moins persistant que ceux émanant de la politique monétaire conventionnelle. En outre, la différence de transmission des politiques monétaires entre les pays de la zone euro a été plus prononcée au cours de la période 2009-2016. Cela suggère que la ZLB a diminué l'efficacité de la politique monétaire et accentué l'hétérogénéité de la zone euro.

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Suite à la crise financière de 2007, un ensemble de réglementations a été mis en place au niveau mondial, dont EMIR en Europe. Parmi les obligations engendrées par ce texte, il y a l’obligation de déclarer à l’autorité de tutelle toutes les opérations de produits dérivés traitées de gré à gré. Ceci dans le but d’augmenter la transparence sur ces marchés. L’objectif de mon travail étant de démontrer que cela n’est en fait pas le cas. Pour cela, j’explore deux principaux axes. Le premier concerne la déclaration effective des transactions et le traitement de ces informations par les autorités de tutelle. J’exploite pour cela les données publiques relatives à cette problématique et également les informations dont je dispose dans le cadre de mon travail. Les données sont relativement bien déclarées mais ne sont pas ou très peu exploitées par les autorités de tutelle. Le second axe est plus théorique. L’information ne conduit pas nécessairement à la transparence. Ce qui est important pour le bon fonctionnement des marchés dérivés est la symétrie de l’information et la confiance entre les intervenants.

Dans ce travail, l’impact des accords d’EMIR et d’autres directives internationales (Principles for Financial Market Infrastructures, Key Attributes of Effective Resolution Regimes for Financial Institutions) sur la résilience des marchés financiers est étudié en termes de risque de contrepartie et de risque systémique. Plus particulièrement, le travail se focalise sur la résilience des Chambres de Compensation (CCPs), qui sont au cœur de la nouvelle architecture du système financier. Dans le cadre du mouvement réglementaire des produits dérivées vers les CCPs, le risque de contrepartie a ainsi été transféré des marchés bilatéraux aux CCPs. Il est donc aujourd’hui primordial d’évaluer les risques systémiques relatifs à cette transformation de la structure des marchés financiers. Après avoir décrit le fonctionnement des CCPs et leur cadre réglementaire, le rôle du marché européen des pensions livrées compensées comme canal d’amplification du risque systémique est analysé. Les pensions livrées sont des instruments financiers de refinancement des banques, représentant une part croissante de la liquidité des institutions financières en Europe. Un nouvel ensemble de données sur les taux de décote appliqués aux obligations d’état par les CCPs est présenté. Son analyse montre que les taux de décote sur les obligations d’État des pays périphériques ont considérablement augmenté en réaction à la hausse du risque souverain. Enfin, la procyclicité des taux de décote et la concentration des transactions sécurisées indiquent que le marché de la pension livrée pourrait être une source de risque systémique dans la zone Euro. La deuxième partie s’intéresse à la résilience financière des CCPs et de leurs membres. Comme la résilience de long terme d’une CCP dépend de la solidité de sa base de membres, la capacité de paiement des bases de membres en vertu des scénarios normaux et stressés est évaluée. Pour se protéger contre le défaut de leurs participants, les chambres de compensation ont mis au point plusieurs procédures de gestion des risques : des marges, des fonds de garantie mutuels (default fund), et des outils de récupération (remplissage des fonds de garantie mutuels, prélèvement d’une fraction des gains de marges, ). Les ressources préfinancées, les outils de récupération, et les pouvoirs d’évaluation (assessment powers) des plus importantes CCPs européennes et américaines sont étudiés afin d’évaluer l’exposition possible de leurs membres. Des règles de répartition des pertes et l’impact des nouveaux régimes de résolution sur la liquidité contingente sont aussi considérés. Il ressort de cette analyse que, sous un scénario stressé (couverture 2), la qualité de la base des membres s’érode considérablement, compromettant la capacité des membres à fournir des liquidités contingentes et à maintenir la résilience de la chambre de compensation. Enfin, l’ensemble des CCPs européens est scruté en utilisant des données publiques. Des nouveaux outils ont été développés . ils permettent de comparer les activités des CCPs européens, leur degré d’interconnexion, et le risque de liquidité auquel fait face une CCP dans le cadre de ses activités du réinvestissement. Ces outils permettent de montrer que, dans le cas d’une crise systémique, plusieurs CCPs pourraient poser des problèmes sévères pour la stabilité du système financier.

Au cours des six dernières décennies, la Chine a connu un passage d’une économie planifiée à une économie de marché. Durant la même période, un changement profond a eu lieu dans les instruments et la mise en œuvre de la politique monétaire. Cependant, jusqu’à présent, la politique monétaire chinoise se distingue considérablement de celui des économies de marché développées. Durant la période de l’économie planifiée, la Chine a adopté le système de la banque unique et le système de gestion des crédits hautement centralisée. Ces systèmes permettait à la Banque populaire de Chine (la BPC) de contrôler directement le volume d’émission de liquidités et les transferts bancaires par le plan de liquidités et le plan de crédit afin d’ajuster les agrégats monétaires. Durant la période de la transition économique, la Chine a progressivement abandonné son système de la banque unique. Néanmoins, la BPC n’était pas encore une banque centrale véritablement indépendante, parce qu’elle conservait une partie de ses opérations de financement direct à l’appui du développement des agents non-financiers. Même si la BPC a commencé à employer les leviers indirects pour ajuster la dynamique monétaire, elle a continué à mettre en œuvre les instruments d’ajustement direct. En 1994, année où la Chine a entamé des réformes économiques plus importantes, a été établi un système de la banque centrale véritablement indépendant, qui a ensuite été amélioré en 1998. La BPC a exercé, de façon exclusive, les fonctions d’une banque centrale et a mis en œuvre sa politique monétaire principalement à travers des instruments d’ajustement indirect. Cependant, la BPC n’a pas totalement abandonné l’usage du contrôle administratif direct sur les agrégats de crédits. L’autorité monétaire chinoise renforce progressivement le contrôle des activités du système bancaire parallèle, la centralisation de la politique monétaire et son efficacité depuis 2014, par peur de la hausse du levier financier et de l’endettement élevé.

Face à l’instabilité des cours agricoles et à ses conséquences notamment pour les pays en développement, la première partie de cette thèse est consacrée à la présentation des déterminants des cours des matières premières alimentaires, incluant les évolutions récentes en matière d’offre, en tenant compte des conséquences du réchauffement climatique, et de demande, considérant notamment les biocarburants. Il est également question de présenter la financiarisation en cours des économies, et les doutes qui planent sur le rôle que peuvent avoir la spéculation sur les marchés à terme ou encore la mise en œuvre des politiques monétaires, sur les cours au comptant observés sur les marchés physiques des produits agricoles. Suite aux réflexions et éléments de littérature avancés, la seconde partie procède de deux études empiriques. La première est axée sur l’impact de la spéculation sur les marchés financiers à terme sur le cours des sous-jacents (agricoles), alors que la seconde questionne le rôle des marchés monétaires, abordé à travers la capacité du banquier central à stabiliser les taux d’intérêt à court terme. Sur cette base, des conclusions mais également des pistes de recherche sont établies, du fait du prolongement en cours du processus de financiarisation des économies.

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Le but de cette thèse est de construire un modèle de détection des changements de phase -passages de marché haussier à baissier et vice versa - du marché des actions américaines cotées, en utilisant un nombre relativement important de variables à la fois fondamentales (macroéconomiques et microéconomiques) et issues de l’analyse technique.Le modèle statistique retenu est la régression logistique statique, avec un retard pour les variables explicatives allant de zéro à trois mois. Les huit variables les plus significatives parmi vingt candidatesont été sélectionnées à partir des données mensuelles du S&P500 sur la période 1963-2003. Le modèle obtenu a été testé sur 2004-2013 et sa performance a été supérieure à celles de la stratégie Buy & Holdet d’un modèle univarié utilisant la variable ayant le plus fort pouvoir de détection - ce dernier modèle ayant fait l’objet d’une étude dans la littérature.Il a également été montré que des variables non encore considérées dans la littérature - la moyenne mobile sur les six derniers mois des créations nettes d’emplois non-agricoles, la base monétaire et le Composite Leading Indicator de l’OCDE - ont un pouvoir de détection significatif pour notre problématique. D'autre part, la variable binaire indiquant la position du S&P500 par rapport à sa moyenne mobile des dix derniers mois - variable de type analyse technique - a un pouvoir prédictif beaucoup plus élevé que les variables fondamentales étudiées. Enfin, les deux autres variables les plus statistiquement significatives sont macroéconomiques : l'écart entre les taux à dix ans des T-bonds et à trois mois des T-bills et la moyenne mobile des créations d’emplois non-agricoles.

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La disparitions graduelle des peurs liées à l’inflation pendant l’ère de la «Grande Modération» macroéconomique est aujourd’hui chose révolue : la crise financière américaine des «Subprimes», la «Grande Récession» ainsi que la crise des dettes souveraines qui s’en est suivie ont abouti à un nouvel ordre économique caractérisé par une volatilité accrue de l’inflation, un accroissement des chocs dans les prix des matières premières et une défiance envers la qualité de la signature de certains émetteurs souverains pour n’en mentionner que trois caractéristiques. De la réduction des émissions de titres souverains indexés sur l’inflation aux taux réels négatifs jusqu’à de très longues maturités, cette nouvelle donne tend à mettre en péril aussi bien les stratégies conventionnelles de couvertures inflation que les stratégies directionnelles purement nominales . Cette thèse a pour but d’investiguer les effets de ces évènements qui ont changé la donne macro-financière et d’évaluer leurs conséquences en terme de couverture inflation aussi bien dans la gestion actif-passif des investisseurs institutionnels que sur l’épargne des particuliers. Trois stratégies alternatives de couverture sont proposées pour y faire face.

Les mutations structurelles au sein de l'industrie financière sont nombreuses, protéiformes et complexes. L'analyse de leurs conséquences, particulièrement en matière de stabilité financière, s'avère cruciale. Notre travail se concentre sur l'une de ces transformations, à savoir l'émergence et le développement de la conglomération financière, qui a pour singularité d'entremêler diversification et globalisation, et qui, à notre sens, a été relativement peu étudié. Notre objectif est donc de contribuer à combler cette insuffisance. Nous avons articulé notre réflexion autour de trois axes : l'appréhension pratique de la conglomération financière, ses implications en termes de risque, et ses incidences en matière de dispositif prudentiel, et plus particulièrement en termes d'architecture de surveillance. Nous proposons de pallier l'absence de données dédiées spécifiquement à ce mouvement en utilisant des données relatives aux opérations de fusions-acquisitions. Alors qu'il est impossible d'affirmer de manière univoque si ces groupes sont plus ou moins risqués que leurs homologues individuels et susceptibles d'exposer la sphère financière à des risques exacerbés et/ou nouveaux, nous explicitons les éléments à même d'engendrer un profil de risque plus élevé, soulignons l'importance d'adopter une perspective globale du niveau de risque encouru et démontrons l'incidence pernicieuse de la stratégie de diversification sur la probabilité de risque systémique. Enfin, nous montrons à l'aide d'un Probit Multinomial que la conglomération financière est un facteur explicatif aux cotés des facteurs traditionnellement mis en avant de l'unification des autorités nationales de surveillance.

Nous analysons dans cette thèse le pouvoir de contribution du marché d’options à l’efficience informationnelle et à la stabilité du marché des actions françaises cotées sur Euronext-LIFFE pour la période 1996-2006.Nous nous proposons, en outre, de définir dans quelle mesure la fusion d’Euronext avec le Liffe en 2002 et les conditions macroéconomiques de 1996-2006, influencent cette contribution.L’étude de l’introduction d’options sur les caractéristiques des actions met en évidence, (i) l’absence d’impact aussi bien sur la volatilité que sur le risque systématique des actions mesuré par le bêta, (ii) un effet prix négatif qui reste statistiquement non significatif dans la majorité des séances, (iii) une hausse significative du volume, (iv) une baisse de la fourchette de prix. La modélisation VAR montre que l’introduction de l’option ne renforce l’ajustement du volume par rapport à la volatilité des actions significativement qu’au seuil de 10%. En outre, la proportion des agents informés sur le marché des actions n’est pas plus importante à la suite de la création d’options.La modélisation Log-ACD (Autoregressive Conditionnel Duration) augmentée par l’introduction de la liquidité comme variable explicative ne détecte aucun effet de l’introduction de l’option sur le renfort informationnel des actions.Par ailleurs, notre étude met en évidence que l’objectif du marché d’options est la couverture (respectivement la spéculation et/ou arbitrage) en période de forte volatilité (respectivement faible). La fusion d’Euronext avec le Liffe en 2002 n’introduit pas de changement significatif au niveau de l’amélioration du processus d’ajustement des prix aux nouvelles. Le résultat global de l’absence d’effet de l’introduction de l’option sur les actions, s’explique par le trading fondé, actuellement en France, sur la volatilité. Ce qui amenuise le pouvoir prédictif des options.

La recherche menée propose une contribution à l’analyse de la performance des hedge funds dansun contexte d’instabilité des marchés financiers. Ce travail de thèse tourne autour de deux axes deréflexions. Le premier axe se propose d’examiner la structure de dépendance entre les mesures alternativesde performance absolue, en mettant en évidence l’impact du changement de base de donnéeset de période d’analyse sur le classement des indices. Dans ce cadre, nous proposons de comparer laperformance de cinq indices de stratégies issus de trois différentes bases de données. L’analyse esteffectuée sur trois périodes : une période avant crise, une période de crise et une période globale.Nous avons pu montrer que l’évaluation de la performance et la dépendance entre les indicateurssont des éléments fortement sensibles à la période d’analyse. De plus, cette analyse confirme qu’iln’existe pas d’indice "universel" pouvant représenter l’univers des hedge funds. Le deuxième axede réflexion est lié à l’analyse de la stabilité des performances des hedge funds sur trois horizons :le court terme, le moyen terme et le long terme. Il ressort de notre étude que la persistance desperformances des hedge funds n’est pas un phénomène de long terme et que le niveau de persistanceest fortement dépendant de la stratégie d’investissement et de l’indicateur de performance utilisé.

Cette thèse vise à mettre en exergue le coût des contraintes sur les émissions de carbone pour le secteur électrique. Dans un premier temps, sont présentées les principes théoriques de régulation de émissions de carbone, ainsi que leurs applications en Europe. L’analyse des modèles existants et les étude empiriques mettent en évidence le rôle prépondérant du secteur électrique au sein du marché du carbone. Une approche originale testant l’influence des émissions du parc électrique sur les prix du carbone confirment l’importance du mode de tarification par les producteurs électriques du coût de leurs émissions pour la formation des prix. Dans la deuxième partie, la formation des prix propre au secteur électrique est analysée, et en particulier les principes de la tarification en pointe. Un modèle d’allocation des ressources au sein du secteur électrique est élaboré en intégrant une contrainte sur les émissions. Ce modèle permet de déterminer de manière analytique la valeur du carbone et les paramètres déterminants pour l’imputation des coûts. Une discussion s’ensuit sur son domaine de validité, et sur les hypothèses centrales en vue d’une comparaison avec les prix de marché. Dans la troisième partie, le modèle est calibré avec les données françaises et allemandes et les résultats du modèle sont confrontés aux données du marché. Le modèle permet la révélation des hypothèses de coût implicites au sein des prix à terme et l’influence des prix du carbone. L’analyse des valeurs du carbone issues des simulations permet alors de comprendre les conditions de réalisation d’un équilibre partiel sur les deux marchés et de répondre à la question de l’opportunité pour la France d’intégrer le secteur électrique au dispositif de la taxe sur le carbone.

Cette thèse examine indirectement les prédictions de la théorie des perspectives en matière de comportement des investisseurs sur les marchés financiers en traitant l'effet de disposition dans un cadre dynamique : cet "effet de disposition" indique la propension des investisseurs à vendre les titres gagnants trop rapidement et conserver en portefeuille trop longtemps les titres perdants. La réflexion s'organise en quatre étapes. En premier lieu, nous déduisons analytiquement et graphiquement l'effet de disposition de la théorie des perspectives, en montrant qu'il résulte simultanément des effets du point (ou prix) de référence et de réflexion. En deuxième lieu, sachant que que marché est en perpétuel mouvement, nous croyons qu'un prix de référence dynamique correspond mieux aux attentes des investisseurs sujets à l'effet de disposition. Dans cette perspective, nous élaborons un cadre conceptuel permettant l'ajustement du prix de référence au cours du temps, en émettant l'hypothèse d'une perception différentielle du risque de la part des investisseurs. En troisième lieu, la notion du compte mental est introduite dans l'analyse afin d'apprécier la manière dont les investisseurs évaluent leurs gains et pertes par rapport au prix de référence dynamique. En dernier lieu, d'un point de vue théorique, la littérature suggère une liaison étroite entre les mouvements de volume de transactions et de volatilité du marché. En proposant différentes modélisations locales, nous espérons avoir contribué à une meilleure compréhension des déterminants des mouvements de volume d'actifs financiers. D'un point de vue pratique, nos résultats pourraient constittuer une piste intéressante pour les investisseurs, notamment les gestionnaires de fonds.

La problématique de l’efficacité de la notation et des modalités de régulation de cette industrie n’est établie que progressivement en raison des multiples interactions existant entre ces deux axes de la recherche. La fiabilité de la notation dans son ensemble est traitée en examinant sa définition, son processus de détermination, ses méthodologies et ses critères, par le prisme des trois agences de notation dominantes. Les facteurs explicatifs du risque de défaut et des taux de recouvrement sont recherchés dans cette optique (partie 1). Puis, la notation étant devenue un outil de régulation des systèmes financiers, particulièrement aux Etats-Unis avec la qualification « NRSRO », il convient de s’interroger sur les conséquences de ce mouvement, susceptible de générer des effets adverses sur l’industrie de la notation. En effet, la nature de la notation serait modifiée et des barrières à l’entrée du marché de la notation crées, en raison de cet emploi et d’une qualification inadéquate qui ne favorise pas nécessairement la distinction des agences fiables et crédibles (partie II). Les enseignements tirés, essentiellement de l’expérience américaine, permettent d’apprécier des problématiques posées par Bâle II. Les deux approches du risque de crédit proposées offrent des caractéristiques distinctes en terme de capacité prédictive de la défaillance. La qualification OEEC n’apparaît pas efficiente. Dans cette perspective, un schéma de régulation est avancé, destiné à contribuer aux réflexions conduites par les autorités de tutelle, reposant sur l’évaluation objective de la fiabilité et de la crédibilité des agences de notation (partie III).

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