Introduction to Market Microstructure

282 participants

Introduction au cours

La microstructure des marchés est souvent un secteur sous-estimé, bien moins connu que de nombreux autres domaines de la finance. On a souvent considéré, à tort, comme mineures, les questions relatives à la conception des marchés, au trading et aux liquidités. Mais la crise de liquidité de 2008 et le développement important du trading à haute fréquence ont prouvé tout le contraire. Aujourd’hui, les cours sur la microstructure des marchés se multiplient dans les programmes de master en finance.

Néanmoins, vue de l’extérieur, les marchés ont souvent l’air mystérieux, et plus l’échéancier est serré, plus ils semblent techniques et obscurs. Les variations de prix à court terme peuvent sembler étranges et difficiles à interpréter. Cependant, nous vous montrerons qu’en gardant à l’esprit certains concepts clés et une compréhension de base, vous serez en mesure, à la fin de cette conférence, de faire quelques prévisions précises :

Tout d’abord, si la prochaine transaction sera probablement un achat ou une vente.

Ensuite, de voir après une transaction donnée où se situeront en moyenne les prochaines cotations.

Et enfin, où sera notre prix moyen attendu 30 secondes après qu’une transaction ait eu lieu sur une bourse donnée.

 

Contenu principal des cours en cinq parties

En pratique, nos cours sont divisés en 5 parties indépendantes, soit 17 vidéos au total.

L’introduction initiale est destinée aux participants qui ne sont pas familiers avec les principes du marché et la terminologie de trading d’aujourd’hui.

La première partie décrit le paysage européen de la liquidité, de la MiFID 1 à la MiFID 2, au cours des dix dernières années.

La deuxième partie présente les principales questions pratiques en matière de microstructure du point de vue d’un investisseur.

La troisième partie met en évidence les propriétés du carnet d’ordres qui concernent le volume des transactions, la volatilité des écarts et les tailles disponibles sur les premières limites.

Les deux dernières parties sont destinées aux participants qui souhaitent plus qu’une simple introduction à la microstructure des marchés.

La quatrième partie passe en revue les questions de concurrence des marchés et la fragmentation de marché.

La cinquième et dernière partie met en lumière trois exemples concernant la prévision des carnets d’ordres

 

À qui s’adresse ce cours ?

Il s’agit d’un cours d’introduction. Il a été créé pour les non-spécialistes : les étudiants, les professionnels qui travaillent déjà dans la finance, ainsi que les universitaires d’autres domaines.

Aujourd’hui, le problème est que pour toute personne qui a besoin de se rafraîchir sérieusement la mémoire concernant leurs cours de probabilité, il ne sera pas facile de se procurer des ouvrages spécialisés d’un niveau supérieur écrits par des universitaires.

Au contraire, notre cours ne nécessite pas de prérequis. La seule chose sur laquelle nous comptons est la curiosité de nos participants à propos des marchés ainsi que leur intérêt pour les données et le raisonnement logique.

Formateurs

Paul Besson 180x180

Paul Besson

Paul dirige le département de recherche quantitative d’Euronext.
Son principal domaine de recherche est la Microstructure des marchés
et la finance comportementale sur l’analyse des flux.
Auparavant, il a occupé le même poste durant sept ans chez Kepler Cheuvreux.

Paul a douze ans d’expérience en tant que gestionnaire de fonds dans l’arbitrage quantitatif,
tant pour les fonds spéculatifs que pour les fonds à long terme.
Paul présente régulièrement des articles lors de conférences universitaires.
Il est l’auteur de diverses publications sur la microstructure des marchés dans des revues appliquées.

Il a été chargé de cours pour un certain nombre d’institutions, et donne toujours des conférences
pour l’Université de Paris Dauphine. Paul est diplômé de l’ENSAE Paris.

Co-auteurs

Stéphanie Sureau 180x180

Stéphanie Sureau

Stéphanie Sureau travaille comme analyste quantitatif dans l’équipe de recherche quantitative
de Kepler Cheuvreux.
Ces dernières années, elle a mené des recherches sur les flux de marché ainsi que sur le coût
des stratégies axées sur le capital.
Elle a également publié des travaux de recherche sur le trading et l’exécution.
Elle a précédemment travaillé sur les stratégies de courtage d’entreprises.
Stéphanie est titulaire d’une licence de l’Université de Paris Dauphine ;
avec une spécialisation en mathématiques appliquées et marchés financiers, et a réussi le
niveau III de l’examen de CFA.
Elle a commencé son expérience professionnelle en étudiant les produits énergétiques dans
une société de gestion d’actifs.

Matthieu Lasnier 180X180

Matthieu Lasnier

En tant qu’analyste quantitatif au sein de l’équipe de recherche quantitative de Kepler-Cheuvreux,
Matthieu Lasnier est un expert en microstructure du marché et a développé une forte expertise
dans le domaine de l’impact sur le marché.
Comme il est en charge des questions de microstructure du marché et d’analyse des coûts de
transaction, il suit et étudie les changements qui se sont produits dans l’Union européenne
et les marchés d’actions américains depuis les changements réglementaires à l’origine de la
fragmentation.
Matthieu est également l’auteur de publications académiques sur l’impact des marchés.
Matthieu est un ancien étudiant de l’Ecole Normale Supérieure (ENS-Lyon), de l’École nationale
de la statistique et de l’économie (ENSAE-Paris) et est également titulaire d’une maîtrise de
sciences en mathématiques de Paris-6.

Biwei Cui 180x180

Biwei Cui

Biwei est analyste quantitatif dans l’équipe de recherche quantitative de Kepler Cheuvreux.
Depuis 2017, il effectue des analyses quantitatives sur les stratégies de courtage des
entreprises, en se concentrant sur les caractéristiques de liquidité des actions ou sur les
interventions à prix garanti.
Avant de rejoindre l’équipe, il a fait partie de l’équipe d’ingénierie financière de BNP Paris Asset
Management, dédiée aux solutions d’investissement fondées sur les modèles et la structuration
des portefeuilles.
Biwei est diplômé de l’ENSAE avec un master en finance quantitative.
Il est également titulaire d’un autre master de Telecom Bretagne en informatique.

“Paul Besson is a world-expert in the areas of market microstructure and algorithmic trading. He has recently produced a fine series of  lectures on this  subject. Lectures cover order-book dynamics, execution costs,  the market impact of trading, transaction cost analysis and other topics which are hard  to find together in  one place, let alone in MOOC format . I recommend  Paul’s lectures to all those interested in learning more about this essential part of modern stock trading.” (New York, May 2020)

 

Professor Marco Avellaneda, New York University

 

 

“Financial markets today are extremely complex, and the language of markets is full of jargon and acronyms, which makes it difficult for people working outside of the markets to understand how markets work.  Paul’s MOOC makes market microstructure accessible to everyone.  He carefully explains the basic building blocks of the market including order books, algorithms, and liquidity.  Then he moves on to help the viewer to understand the interaction between competition and liquidity and why microstructure is important.  I recommend the MOOC to anyone wanting to enhance their understanding of markets.” (Sydney, May 2020)

Professor Carole Comerton-Forde, UNSW

 

 

 

“Paul Besson has built a one of a kind course that I recommend to anyone interested in market microstructure. It is an accessible entry point for beginners, but is also be useful to advanced researchers in the field. The course takes an approach to market microstructure, that relies on data science and the practical exercises help strengthen the concepts. Highly recommended!” (New York, May 2020)

Sasha Stoikov, Cornell

 

 

“Paul Besson’s MOOC on market microstructure gives a unique insight on cutting-edge stylized facts on price formation and order matching mechanisms. I recommend it to all graduate students, researchers who want to provide realistic analyses, and quants who have to understand the mechanisms in place when information is digested by prices, at high frequency as well as at low frequency.

Paul is a high level practitioner who is contributing the common understanding of academics and the industry are jointly building for years. It is a chance for all of us that he provides, under the umbrella of the Louis Bachelier Institute Research Initiative on microstructure, such a wonderful dissemination material.” (Paris, May 2020)

Charles-Albert Lehalle, Head of Data Analytics CFM, Visiting researcher at Imperial College, and Member of the Scientific Committee of the AMF

 

 

A liquid and stable stock market plays a critical role in the economy. It channels savings into long term investments that are necessarily illiquid while providing liquidity to investors through access to their capital when needed by trading with others, thereby promoting economic growth.  Therefore every investor has to know how stocks are traded – i.e., the microstructure of the stock market — some in more detail than others. Paul Besson’s MOOC, “Practical Introduction to Market Microstructure”, integrates theory and practice in the market microstructure area in an elegant manner taking into account recent developments in practice that will meet the demand for knowledge from individual investors as well investment professionals.  An impressive achievement!” (Chicago, May 2020)

Ravi Jagannathan, Professor of Finance, Kellogg school of management, Northwestern University

 

 

“The mooc by Paul is just the perfect introduction to market microstructure. As a practitioner, Paul’s lectures are completely in line with actual market practices and challenges. No heavy mathematics or too simple irrealistic models here but an efficient, rigorous and pragmatic view about what is important to understand in this field which is at the very heart of financial markets. Thanks to Paul pedagogical efforts, several degrees of lectures are possible.
It means that this mooc is addressed at the same time to beginners, without any knowledge of finance or mathematics, and to researchers or market practitioners who wish to know more about the topic. From a broker’s as well as from an exchange’s perspectives, Paul presents in a very clear way the key concepts and issues taking place at the microstructure level. The interactions between the different agents (traders, brokers, investors, exchanges, regulators…) are very well described so that at the end of the lectures, one is able to perfectly understand the subtle equilibrium that the microstructure ecosystem represents. More than that, Paul also provides the most relevant technical elements enabling us to have a quantitative view on the mechanisms operating at this microscopic level, where the price formation process originates. I highly recommend Paul’s mooc to anybody interested in the field and will definitely use it myself in my classes.”

Mathieu Rosenbaum, Professor of Quantitative finance at Ecole Polytechnique
 
 
 
Paul Besson’s mooc will enable anybody with no particular background in finance to familiarize with applied market microstructure. This course teaches some fundamental concepts on how today’s financial markets operate and gives a first glimpse on the interactions between key financial market features. Therefore, it can also be a nice introductory course for students willing to go deeper in this area of finance.”
 
Gaëlle Le Fol, Université Paris-Dauphine

 

 

Remerciements

Avec mes co-auteurs, nous voudrions remercier ceux et celles qui ont contribué à ce Mooc.

En particulier Feriel Boushaki de l’Institut Louis Bachelier pour son précieux soutien sur ce projet, nos éditeurs : Greg Aston, Andy Artus, Keith Katlin et Anton Gerasimov, pour leur aide précieuse ; Alix Beaurepaire, Paul Farnet et Aurelien Crocq de “The Mooc agency” pour leur contribution technique, et enfin tous les stagiaires, commerçants et les professionnels dont les nombreuses questions nous ont aidés à construire ce Mooc.

Je remercie également les partenaires du projet : L’Institut Louis Bachelier, le Collège de France et l’initiative de recherche Kepler Cheuvreux pour leur sponsorship.

Sources

Video 3 – part 1 Section 1

Primary market share

  • Sources: ICE-IDC
  • Stock universe: DJ STOXX 600
  • Period: Apr-2007 to Dec-2018
  • Remarks: median (PM share) across stocks,
    PM share = avg (PM turnover, 20 days sliding) / avg (consolidated turnover, 20 days sliding)

Market fragmentation in Europe (2018)

  • Sources: Reuters
  • Stock universe: Europe (defined by Reuters)
  • Period: Jan-2019 to June-2019
  • Remarks: sum (lit turnover), lit = on book lit + on book LIS + auction + periodic auctions,
    dark = dark TFPT

Fragmentation by country in 2018

  • Sources: ICE-IDC
  • Stock universe: DJ STOXX 600
  • Period: Jan-2018 to Dec-2018
  • Remarks: sum (turnover in euro by primary listing country)

Dark market shares in Europe since 2008

  • Sources: Reuters
  • Stock universe: Europe and countries defined by Reuters
  • Period: Jan-2008 to Jan-2019
  • Remarks: dark RFPT / (on book lit + on book LIS + auction + periodic auctions + dark RFPT)

Video 3 bis – part 1 Section 2

Market turnover and volume since 2007

  • Sources: ICE-IDC
  • Stock universe: DJ STOXX 600
  • Period: Apr-2007 to Dec-2018
  • Remarks: turnover = average daily turnover on all stocks (sum / nb trading days), volume = turnover / avg(index level over the year) , base 100 versus 2007 values

European Bid-Ask spreads since 2007

  • Sources: ICE-IDC
  • Stock universe: DJ STOXX 600
  • Period: Apr-2007 to Dec-2018
  • Remarks: median (spread on the primary market) across stocks, spread by stock = VWAS (volume weighted, 20 days sliding)

Rise of closing auction volumes since 2007

  • Sources: ICE-IDC
  • Stock universe: Total Market Index
  • Period: Apr-2007 to Dec-2018

Video 4 – part 2 Section 1

Daily turnover and free-float market cap

  • Sources: ICE-IDC
  • Stock universe: Total Market Index
  • Period: Jan-2018 to Dec-2018

Practical values of the free-float market cap and the daily turnover

  • Sources: ICE-IDC
  • Stock universe: Total Market Index
  • Period: Jan-2018 to Dec-2018

 Bid-ask spreads tighten with free-float market cap

  • Sources: ICE-IDC
  • Stock universe: Total Market Index
  • Period: Jan-2018 to Dec-2018

Practical values of the average number of trades and the average trade size (ATS)

  • Sources: ICE-IDC
  • Stock universe: Total Market Index
  • Period: Jan-2018 to Dec-2018

Video 4 – part 2 Section 2

Main types of trading and trading algorihtms

Video 6 – part 2 Section 3

Market impact modelling

Intraday volume curve

  • Sources: ICE-IDC
  • Stock universe: DJ STOXX 600
  • Period: Jan-2016 to Dec-2018
  • Remarks: 6 month lookback, median

How volume curves change on specific events?

  • Sources: ICE-IDC
  • Stock universe: DJ STOXX 600
  • Period: Jan-2013 to Dec-2018

Video 7-8-9-10 – part 3 Sections 1,2,3,4

Orderbook properties

  • Sources: ICE-IDC
  • Stock universe: DJ STOXX 600
  • Period: Jan-2017 to Dec-2017
  • Remarks: over-time, across stocks

Video 11 – part 4 Section 1

Historical fragmentation

  • Sources: ICE-IDC
  • Stock universe: DJ STOXX 600
  • Period: Apr-2007 to Dec-2018
  • Remarks: median (PM share) across stocks, PM share = avg (PM turnover, 20 days sliding) / avg (consolidated turnover, 20 days sliding)

Video 12 – part 4 Section 2

Fragmentation and relative orderbook characteristics

  • Sources: ICE-IDC
  • Stock universe: DJ STOXX 600
  • Period: Jan-2018 to Jun-2018

Video 13 – part 4 Section 3

Fragmentation and relative orderbook characteristics

  • Sources: ICE-IDC
  • Stock universe: DJ STOXX 600
  • Period: Jan-2018 to Jun-2018

Video 14 – part 5 Section 1

Which data for which forecasting horizon?

Video 15 – part 5 Section 2

Empirical probability to trade at the ask

  • Sources: ICE-IDC
  • Stock universe: DJ STOXX 600
  • Period: Feb 2016
  • Remarks: All trades, group of  100 trades, according to trading imbalance

Video 16 – part 5 Section 3

Where will the next trades’ orderbook be after an agressive buy?

  • Sources: ICE-IDC
  • Stock universe: DJ STOXX 600
  • Period: July 2018
  • Remarks: All main venues (Primary, Cboe-ChiX, Cboe-Bats, Turquoise), All trades on primary markets and main MTFs

Video 17 – part 5 Section 4

Ask prices after an agressive buy

  • Sources: ICE-IDC
  • Stock universe: DJ STOXX 600
  • Period: April 2019
  • Remarks: All trades on primary markets and main MTFs

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Bibliographie

Livres que je recommanderais afin d’approfondir le sujet de la microstructure du marché

 

Best introduction on exchanges I recommend to everyone

  • “Who Gets What and why: The New Economics of Matchmaking and Market Design” by Roth (2015)

 

Oldest but very nice book from an economist

  • “Market Microstructure theory” by O’Hara (1998)

 

Nice classical book not technical

  • “Trading and Exchanges: Market Microstructure for Practitioners” by Harris (2002)

 

Great book with all key economic concepts very well presented

  • “Empirical Market Microstructure” by Hasbrouck (2007)

 

Recent book with an economic view point

  • “Market Liquidity: Theory, Evidence, and Policy” by Foucault, Panago, and Roell (2013)

 

Very good and easy to read book by my friend Charles-Albert 

  • “Market Microstructure in practice” by Lehalle, Laruelle, Burgot, Lasnier and Pelin-Sureau (2013 and 2018)

 

Advanced and recent book for quant readers

  • “Trades, Quotes and Prices” by Bouchaud, Bonart, Daunier and Gould (2018)
Télécharger la bilbiographie

FAQ

Q1 : Puis-je suivre ce cours gratuitement ?

Oui, ce MOOC est gratuit ; il est fait pour le partage des connaissances.

 

Q2 : Puis-je obtenir une attestation de cours ?

Malheureusement, nous ne proposons qu’un Quizz, mais nous ne fournissons pas d’attestation de cours.

 

Q3 : Comment puis-je m’inscrire ?

Il suffit de cliquer sur le bouton d’inscription situé en bas de la page “Aperçu et inscription”.

 

Q4 : Comment puis-je poser des questions aux formateurs ?

Si votre question porte sur un contenu de diapositive spécifique. Nous vous recommandons
d’écrire votre question au bas de chaque vidéo.

Si vous souhaitez poser une question plus générale aux instructeurs, veuillez utiliser l’adresse
électronique spécifique ci-dessous : mooc.microstructure@institutlouisbacherlier.org

 

Q5 : L’horaire des cours est-il flexible ?

Oui, vous pouvez apprendre à votre propre rythme. Une fois inscrit, vous pouvez regarder nos
cours et répondre à notre questionnaire quand vous le souhaitez et autant de fois que vous le
souhaitez.

 

Q6 : Combien de temps faut-il pour terminer le cours ?

La durée totale de la vidéo est d’environ 2 heures. Nous recommandons de suivre ce cours sur une période de 3 à 5 semaines, et nous suggérons de passer 30 min à 1h par semaine. Nous recommandons également de prendre des notes électroniques ou écrites en regardant nos
vidéos afin de tirer le meilleur parti de nos cours.

 

Q7 : Ce cours est-il destiné aux débutants ou aux participants plus avancés ?

Ce cours s’adresse aux deux catégories de participants. L’introduction est destinée aux débutants absolus en finance, les parties 3 et 4 sont plus avancées et la partie 5 est destinée
aux participants plus avancés.

 

Q8: Ce cours est-il disponible dans d’autres langues ?

Nous ne fournissons qu’une version anglaise, mais nous mettrons également à disposition des sous-titres en français.

 

Q9 : Pour les participants qui veulent en savoir plus, fournissez-vous des références plus
avancées ?

Pour les participants plus avancés, nous fournissons d’abord des références techniques disponibles dans l’onglet “références”. Nous fournissons également une petite liste de livres triés par sujets spécifiques dans Microstructure des marchés.

Gratuit