VUILLEMEY Guillaume

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Les trois chapitres de cette thèse s’intéressent aux répercussions des contraintes financières, et ce dans différents contextes. Ainsi, le premier chapitre analyse l’impact de nouvelles contraintes réglementaires sur le portefeuille de dérivés de taux des banques commerciales américaines. En particulier, nous étudions l’effet de l’obligation de compensation centrale des dérivés de taux, qui peut représenter un coût important pour les utilisateurs finaux. Nos résultats montrent qu’un nombre significatif de banques ont rééquilibré leur portefeuille de dérivés après la mise en place de la réforme, précisément en vue de limiter l’utilisation de la compensation centrale. Ce type de comportement indique que le nouveau paysage réglementaire ne crée pas d’incitation financière systématique à l’utilisation de la compensation centrale pour l’ensemble des utilisateurs finaux soumis à la réforme. Le deuxième chapitre étudie l’impact de conditions de crédit bancaire inadéquates sur l’investissement intangible des entreprises européennes. Nous utilisons pour cette analyse des nouvelles données d’enquête fournissant des informations sur l’investissement des entreprises dans plusieurs catégories distinctes d’actifs intangibles. De plus, l’enquête mesure la satisfaction des entreprises avec quatre dimensions du contrat de prêt, nous permettant ainsi de couvrir un large spectre de possibles contraintes financières. Nos résultats montrent que la satisfaction avec le montant du prêt est le principal déterminant de la probabilité d’investir dans les actifs intangibles. Les insatisfactions à l’égard du taux d’intérêt, de la maturité et/ou des exigences de garantie ont, quant à elles, un effet négatif sur la capacité des entreprises à investir simultanément dans plusieurs actifs intangibles, empêchant ainsi les entreprises de bénéficier de la complémentarité de ces actifs. Le dernier chapitre étudie d’un point de vue théorique l’impact des contraintes de collatéral sur la stabilité des prix des actifs financiers dans un marché où les investisseurs ont différents niveaux d’aversion à l’ambiguïté. Contraintes de collatéral et aversion à l’ambiguïté sont deux caractéristiques des marchés qui ont été particulièrement analysées pendant la crise financière de 2007-2009 étant donné leurs possibles rôles dans l’amplification du choc initial. Un aspect important de notre modèle est que les anticipations de croissance des agents présentant de l’aversion à l’ambiguïté sont endogènes et, par conséquent, peuvent être impactées par les contraintes réglementaires de collatéral mises en place par les décideurs publics. Les simulations montrent que des contraintes actives peuvent réduire la volatilité des prix dans ce contexte, suggérant ainsi un possible rôle stabilisateur d’un durcissement des contraintes réglementaires quand une partie des investisseurs est sensible à l’ambiguïté.

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J'étudie une innovation contractuelle qui a soudainement isolé les négociants de contrats de couverture contre le risque de contrepartie : les contreparties centrales de compensation (CCP) pour les produits dérivés. La première CCP a été créée au Havre (France) en 1882, sur le marché à terme du café. En utilisant une triple estimation de différence dans les différences, je montre que la compensation centrale a changé la géographie des flux commerciaux à l'échelle européenne, au profit du Havre. En inspectant le mécanisme à l'aide de données au niveau des négociants, je constate que la CCP a résolu à la fois un problème de "marché manquant" et des problèmes de sélection adverse. La compensation centrale a également facilité l'entrée de nouveaux opérateurs sur le marché. L'innovation contractuelle réussie s'est rapidement étendue à d'autres bourses.

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Les bulles sont des événements récurrents, qui contribuent à la fois à la volatilité macroéconomique et à celle de l'emploi. Nous introduisons des bulles stochastiques dans le modèle standard de recherche et d'appariement du marché du travail. L'économie alterne entre des états latents et des états de bulles, chacun étant associé à une solution distincte pour la valeur marchande des entreprises (respectivement, stable ou explosive). Les bulles dans la valeur des entreprises induisent des distorsions dans les décisions d'embauche et les salaires, que nous caractérisons explicitement. Face aux bulles, le planificateur social s'écarte de manière optimale de la condition d'efficacité standard de Hosios. La part optimale des travailleurs dans le surplus total doit être supérieure à l'élasticité des taux d'embauche, d'un montant faible mais croissant à mesure que la bulle se développe. Enfin, notre spécification pour les bulles améliore considérablement la capacité quantitative du modèle à correspondre aux données américaines, tant sur le plan réel que financier.

Nous explorons empiriquement la fragilité du financement de gros des banques, en utilisant des données au niveau des transactions sur les certificats de dépôts non garantis à court terme sur le marché européen. Nous n'observons aucun gel à l'échelle du marché au cours de la période 2008-2014. Pourtant, de nombreuses banques connaissent soudainement des assèchements de financement. Les assèchements prédisent, mais ne causent pas, la détérioration future de la performance des banques. En outre, en période de tensions sur le marché, les banques dont la performance future est élevée ont tendance à recourir davantage au financement de gros. Ainsi, nous ne trouvons pas de preuves cohérentes avec les modèles classiques de sélection adverse des gels du marché du financement. Nos résultats sont conformes aux théories mettant en évidence l'hétérogénéité entre les prêteurs informés et non informés.

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Comment garantir la stabilité monétaire ? Friedrich A. Hayek propose une réponse radicalement nouvelle à cette question. Selon lui, le contrôle par l'État de l'émission monétaire conduit à des crises économiques récurrentes. En 1976, Hayek défend au contraire, parallèlement aux monnaies nationales, l'émission de monnaies privées concurrentes. Des banques privées émettraient alors des monnaies distinctes et seraient incitées à stabiliser leur valeur, permettant sur le temps long une inflation bien inférieure à celle que nous connaissons depuis plusieurs décennies. L'ouvrage est écrit peu de temps après que les États-Unis ont rompu tout lien entre le dollar et l'or en 1971, laissant place au système monétaire contemporain fondé uniquement sur des monnaies-papier inconvertibles. Pour Hayek, la réforme monétaire est urgente, car ce qui est en jeu n'est pas une question d'ordre purement technique, mais « le futur de la civilisation » : la création monétaire par les banques centrales sape le bon fonctionnement du marché et nourrit la croissance de l'État. L'avenir de la société libre est donc lié à celui du système monétaire.

Nous présentons un modèle de stress test pour le marché des CDS, en mettant l'accent sur l'interaction entre les obligations et les CDS détenus par les banques. Le modèle nous permet d'analyser les mécanismes de transfert du risque de crédit, les caractéristiques du risque de marché et de liquidité, et les caractéristiques de la propagation contagieuse des défaillances des contreparties. À titre d'illustration, nous calibrons le modèle en utilisant les données relatives aux obligations souveraines et aux CDS détenus par 65 grandes banques européennes. La simulation du modèle montre qu'en cas d'incident de crédit souverain, les pertes des banques dues aux expositions directes et corrélées aux obligations sont nettement plus importantes que les pertes dues aux expositions aux CDS. Le principal risque pour les vendeurs de CDS est l'augmentation soudaine des exigences de collatéral sur les expositions multiples de CDS corrélés. La compensation avec déchéance du terme réduit considérablement l'ampleur de la contagion.

Cet article, qui s'appuie sur la théorie autrichienne du cycle économique, montre comment les entrepreneurs et les chefs d'entreprise sont vulnérables aux politiques monétaires des banques centrales ciblant les taux d'intérêt. Ces politiques faussent les signaux du marché utilisés comme intrants dans les mesures de budgétisation du capital largement utilisées. Leur dépendance à l'égard des flux de trésorerie nominaux, ainsi que leur dépendance à l'égard des taux d'actualisation du marché, eux-mêmes directement ou indirectement influencés par la politique de la banque centrale, incitent les entrepreneurs à mal estimer la rentabilité et la faisabilité futures réelles des projets d'investissement. Sur la base de signaux de marché déformés, les entrepreneurs et les chefs d'entreprise déclenchent un boom économique insoutenable. La divergence entre les projets d'investissement rentables ex ante et ex post s'accroît en raison des erreurs de calcul des entreprises, ce qui entraîne une série d'erreurs qui aboutissent finalement à l'éclatement d'un boom économique. Par conséquent, bien que la distorsion exogène des signaux du marché soit une condition nécessaire d'un cycle économique, son déclenchement est purement endogène.

Cet article étudie la portée de la contagion transfrontalière dans le secteur bancaire européen en utilisant des données d'exposition bilatérale réelle. À l'aide d'un modèle de solvabilité séquentielle et de cascades de liquidité dans les réseaux, nous analysons les modèles géographiques de propagation des pertes de 2008 à 2012. Nous étudions la distribution des résultats de la contagion après un choc commun et un défaut bancaire exogène sur des réseaux simulés de créances réelles à long et à court terme.

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Dans sa première partie, cette thèse étudie l’utilisation optimale des produits dérivés par les intermédiaires financiers dans leur gestion du risque, en prêtant spécifiquement attention au marché des dérivés de taux d’intérêt. En modélisant la structure de capital optimale d’une banque, le premier chapitre montre comment l’usage optimal des dérivés affecte certaines décisions souvent étudiées en finance d’entreprise : l’offre de crédit, la transformation de maturité, la politique de dividendes ou les probabilités de défaut. La seconde partie de la thèse étudie au contraire le marché des dérivés comme un système à part entière. Le second chapitre utilise une base de données nouvelle et unique d’expositions bilatérales sur des contrats CDS afin d’offrir une description détaillée de la structure du réseau des expositions. Le troisième chapitre a pour objet la régulation des marchés de produits dérivés. Il étudie la compensation centrale des produits dérivés standardisés, et la demande de collatéral induite par cette réforme à l’échelle mondiale, sous une variété d’hypothèses concernant la microstructure du marché.

Cet article propose un modèle de formation de réseau d'un marché de produits dérivés de gré à gré où les prix et les quantités sont négociés bilatéralement. La principale caractéristique du cadre est d'endogénéiser le réseau d'expositions, les montants notionnels bruts et nets négociés et la garantie fournie par les marges initiales et de variation, en fonction du risque de contrepartie idiosyncratique et des exigences réglementaires en matière de garantie et de compensation. En utilisant ce cadre, nous étudions numériquement la taille du réseau de produits dérivés, la demande de collatéral agrégé et la tarification des contrats sous les schémas suivants : (i) différents niveaux de collatéral pour les transactions non compensées, (ii) réhypothécation du collatéral reçu et (iii) compensation par une partie centrale de compensation (CCP). Les résultats globaux suggèrent que les effets dynamiques dus à l'endogénéité du réseau de produits dérivés aux exigences de collatéralisation et de compensation ont des conséquences importantes sur les volumes et les prix des contrats. Les transactions intermédiaires et la liquidité du marché sont réduites par des exigences de collatéralisation plus élevées et améliorées par la réhypothécation, tandis que le potentiel de contagion est réduit. Ne pas tenir compte des effets dynamiques dans les conditions actuelles du marché peut conduire à surestimer la demande de garanties induite par la compensation centrale obligatoire jusqu'à 22%.

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Ce document analyse la structure de réseau du marché des swaps de défaut de crédit (CDS) et ses déterminants, en utilisant un ensemble unique de données sur les expositions notionnelles bilatérales sur 642 entités financières et souveraines de référence. Nous constatons que le réseau des CDS est centré autour de 14 grands négociants, qu'il présente une structure de "petit monde" et une distribution des degrés sans échelle. Une grande partie des investisseurs sont des acheteurs nets de CDS, ce qui implique que l'exposition totale au risque de crédit est assez concentrée. Conformément à la littérature théorique sur l'utilisation des CDS, le volume de la dette en circulation et sa structure (maturité et collatéralisation), la volatilité des spreads de CDS et le bêta du marché, ainsi que le type (souverain/financier) de l'obligation sous-jacente sont statistiquement liés de manière significative - avec les signes attendus - aux caractéristiques structurelles du marché des CDS.

Cet article présente les fondements épistémologiques et conceptuels sur lesquels reposent les tentatives actuelles de modélisation des crises et d'évaluation des risques financiers. Il établit une distinction entre deux programmes de recherche, au sens de Lakatos : d'une part, les crises comprises comme des événements structurels au sein d'un cycle. D'autre part, les crises considérées comme des événements statistiques de queue. Les conséquences méthodologiques, théoriques et pratiques d'une telle dichotomie sont exposées. Une différence cruciale réside dans les hypothèses de changement des processus causaux générant les résultats économiques, en particulier les rendements des actifs. En outre, cet article insiste pour fournir des définitions conceptuelles de termes clés qui ont des significations distinctes dans les deux programmes de recherche.

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Nous utilisons un vaste ensemble de données sur les expositions bilatérales sur les swaps de défaut de crédit (CDS) pour estimer l'impact sur la demande de garanties des nouvelles pratiques et réglementations en matière de marge et de compensation. Nous décomposons la demande de garanties, tant pour les clients que pour les négociants, en plusieurs composantes clés, y compris le " frein à la vélocité " associé aux mouvements de la marge de variation. Nous démontrons l'impact sur la demande de garanties d'un renforcement des exigences de marge initiale, d'une augmentation de la novation des CDS aux parties centrales de compensation (CCP), d'une augmentation du nombre de membres compensateurs, de la prolifération des CCP de types spécialisés et non spécialisés, et de la compensation par les clients. Entre autres résultats, nous montrons que la demande de garanties à l'échelle du système est considérablement accrue par l'application d'exigences de marge initiale pour les courtiers, que les CDS soient compensés ou non. Toutefois, compte tenu de ces exigences de marge initiale entre courtiers, il est démontré que la compensation centrale obligatoire réduit, et non augmente, la demande de garanties à l'échelle du système, à condition qu'il n'y ait pas de prolifération significative des contreparties centrales. La compensation centrale a toutefois des conséquences importantes sur la répartition des besoins en garanties entre les différents types de participants au marché.

Cet article fournit des preuves de la procyclicité du risque de crédit des banques en étudiant la résilience historique de plusieurs secteurs bancaires européens avant et après la crise bancaire de 2008. Il fournit une décomposition des probabilités de défaut des banques entre une composante de solvabilité et une composante de liquidité. Les résultats montrent une accumulation progressive des fragilités avant 2008 dans la plupart des pays. L'augmentation des probabilités de défaillance est principalement due à une augmentation du risque de liquidité, même lorsque des chocs d'une ampleur relativement faible sont imposés au système.

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