FOLUS Didier

La croissance rapide des fonds souverains (FS) ces deux dernières décennies s’accompagne d'un intérêt nouveau de ces fonds envers les investissements socialement responsables (ISR). Cette thèse, qui s'articule autour de trois essais, propose d'examiner les implications de cette stratégie sur la performance de leurs portefeuilles. La première étude examine l'efficience des FS en termes de performance financière et de responsabilité sociale. Pour estimer cette dernière, nous avons construit et calculé le premier score évaluant la responsabilité sociale des FS. Nous employons une méthodologie non-paramétrique utilisant plusieurs combinations d'inputs-outputs. Nous montrons d'une part que de nombreux FS sont efficients, et d'autre part que l'implication des FS dans les ISR est croissant et non-négligeable. Dans une seconde étude, nous analysons l'impact de l'implémentation d'une stratégie ISR, le negative screening, sur la performance financière des FS. Nos résultats indiquent qu'une stratégie de désinvestissement ne nuit pas aux rendements des FS, et diminue leur risque global. Enfin, dans la dernière étude, nous examinons l'influence du negative screening sur la valeur des entreprises exclues du portefeuille des FS en considérant le cas du fonds norvégien, le plus grand FS en termes de taille, et réputé pour sa responsabilité sociale. Au travers d’études d’évenements, nous montrons que les entreprises exclues subissent une perte de leur valeur. Ceci est surtout le cas des entreprises exclues pour non-respect des valeurs ESG dont la valorisation diminue significativement à long terme. Cela implique que le fonds norvégien, grâce à la divulgation de nouvelles informations, envoie un signal relatif à la performance ESG des entreprises exclues et contribue ainsi à l'efficience des marchés financiers. Nos trois études semblent donc indiquer que l'implémentation de l'ISR n'aurait non seulement aucune répercussion négative sur la performance des FS, mais pourrait de surcroît améliorer la responsabilité sociale des entreprises présentes dans leurs portefeuilles. Les résultats conceptuels et empiriques de cette thèse contribuent à enrichir la littérature portant un intérêt croissant sur la responsabilité sociale des FS, et représentent un intérêt pour les acteurs publiques et privés sur les marchés.

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Cette thèse étudie la stabilité financière des systèmes de retraite, le financement des retraites ainsi que les stratégies d’allocation de portefeuille optimales pour la gestion de l’épargne retraite. La stabilité financière des systèmes de retraite est une condition nécessaire afin que ces derniers puissent remplir leurs objectifs de redistribution des richesses, d’assurance contre les risques, de lissage de la consommation ainsi que de garantie d’une sécurité financière aux personnes retraitées. Cette thèse met l’accent sur les propriétés de diversification et de hedging intrinsèques au système de retraite par répartition. Le mix optimal entre système de retraite par répartition et système de retraite par capitalisation est abordé dans le cadre d’un modèle stochastique de gestion de portefeuille . d’abord dans le cadre une modélisation moyenne variance puis dans le cadre d’une modélisation linéaire exponentielle. Des solutions théoriques et estimations empiriques sont présentées pour un échantillon de plusieurs pays couvrant une période allant de 1897 jusqu’à 2016. La dernière partie de la thèse traite des allocations optimales de portefeuille de l’épargne retraite . deux nouvelles mesures d’évaluation des stratégies de retraites sont introduites. Ces mesures sont construites de façon à pallier aux manquements des mesures d’évaluation déjà existantes dans la littérature. Cette thèse présente plusieurs intérêts à la fois académiques, mais aussi en termes d’investissement et de politique économique.

Les travaux de cette thèse se situent dans le cadre de l'élargissement du périmètre des impacts estimés par le modèle inondation de la Caisse Centrale de Réassurance (CCR). Le premier chapitre nous a permis de comprendre les différents impacts d'une inondation, leurs interdépendances et d'en conclure une classification des impacts. A partir de cela, nous proposons un modèle global construit par chaînage de modélisation des impacts où les outputs des différents modèles servent d'inputs pour les modèles suivants. Cette démarche permettra d'avoir une répartition des impacts par poste et une compréhension des effets en cascade des dommages directs vers les effets macro-économiques. Le chapitre 2 s'intéresse à la modélisation des dommages aux véhicules sous le cahier des charges de CCR. Les différentes conditions à respecter sont : la modélisation pour le péril inondation seul et du risque automobile seul, la modélisation pour un événement particulier et pour la charge totale annuelle. L'étude de ce risque, nous a permis de décrire, d'implémenter, d'identifier les problèmes et possibles améliorations de différentes approches de modélisation, à savoir : - une régression linéaire, la méthodologie aujourd'hui utilisée par CCR, - une modélisation fréquence x sévérité associée à la théorie des valeurs extrêmes, très utilisée dans le monde de l'assurance, - une modélisation physique sur exposition, démarche déjà adoptée à CCR pour les dommages au bâti. Nous nous sommes donc appuyés sur le modèle d'aléa inondation CCR et avons développé les modules de vulnérabilité et de dommages propres à ce risque. CCR étant chargée de la gestion comptable et financière du Fonds National de Gestion des Risques en Agriculture pour le compte de l'Etat, les travaux se sont poursuivi, dans le chapitre 3, par la modélisation du risque agricole. A partir d'un état de l'art sur la modélisation des conséquences agricoles des inondations, une modélisation de ce risque est proposée et implémentée. Le modèle s'intègre dans la démarche de modélisation physique sur exposition développée à CCR. Le travail a porté sur le développement des modules de vulnérabilité et de dommages spécifiques à l'agriculture. Le modèle de vulnérabilité a été développé à partir du registre parcellaire graphique et le module de dommages a été développé à partir des courbes de dommages à l'agriculture développées par le groupe de travail national Analyse Multi-Critères inondation à travers les travaux de l'IRSTEA. Le modèle d'aléa utilisé est le modèle développé par CCR depuis 2003. Le dernier chapitre est pensé comme une base technique pour CCR afin de pouvoir continuer les travaux d'élargissement du périmètre des impacts modélisés. Tout d'abord, un état des lieux des travaux réalisés (risques automobile et agricole) et en cours (pertes d'exploitations consécutives à un dommage direct) est réalisé et replacé dans le contexte de la modélisation globale des impacts proposée à CCR. Pour les impacts non traités, nous présenterons les problématiques de modélisation, un court état de l'art et les conclusions que nous en avons tirées en terme de modé.

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Les pertes de rendement dues au climat sont positivement corrélées. Cela va à l’encontre des principes d’assurance et expose l’assureur à des risques financiers qu’il ne peut supporter seul. Les réassureurs eux-mêmes peuvent être dépassés par les sommes en jeu. Les marchés financiers en revanche possèdent la capacité financière requise et l’effet diversifiant des risques climatiques pourraient intéresser les investisseurs. Une stratégie de gestion du risque systémique consistant pour l’assureur à isoler la partie corrélée du risque rendement et à la transférer aux marchés financiers via des obligations catastrophe est analysée en trois points. Tout d’abord, des modèles de tarification isolant la part systémique du risque sont présentés. Ensuite, la démonstration de la faible corrélation d’une obligation agricole est faite, ainsi que de ses rendements élevés, confirmant son potentiel pour les investisseurs. Enfin, l’évolution de la valeur de marché des compagnies émettrices d’obligations catastrophe est étudiée. Au global, aucun impact n’est détecté. En détail, des émissions répétées favorisent la hausse de la valeur de l’émetteur, et de grosses émissions en favorisent la baisse. Les assurances indicielles sont utilisées comme support de l’étude. Basées sur des proxys de rendement plutôt que sur des rendements réels, elles donnent accès à des bases de données complètes et fiables. Ces travaux contribuent à la littérature restreinte concernant les risques agricoles et leur transfert vers les marchés financiers. Ils fournissent aux assureurs une stratégie alternative de transfert de risque et ouvrent la voie vers des outils innovants d’investissement.

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Le pilotage technique des risques en Afrique subsaharienne francophone est une notion souvent absente dans la pratique. En effet, dans cette zone, il est très facile de rencontrer des banques, compagnies d'assurance et institutions de retraite, menées leurs activités sans intégrer le risque1 au coeur de leur gestion. Cette situation explique, a priori, l'absence des bases de données fiables pour des études quantitatives. La présente thèse, qui se veut complémentaire aux travaux de KAMEGA A2., s'intéresse à la conception des outils actuariels pertinents adaptés au pilotage technique des risques en Afrique subsaharienne francophone, qui peuvent être utilisés aussi bien par les gouvernements de cette zone que dans l'industrie des assurances et des banques. Au regard du développement progressif des pays de la zone CIPRES, nous estimons que le générateur de scénarios économiques (GSE) est l'outil commun au pilotage technique des risques liés aux activités des États et de l'industrie des banques et des assurances. Notons que le GSE est un outil capable de projeter les variables économiques et financières dans un système cohérent. Cette information riche permettra, par exemple, aux gouvernements de ces pays, d'élaborer leurs budgets, de mobiliser des ressources sur le marché financier local et de piloter techniquement la dette publique. Dans le contexte de la conception du GSE, l'apport de cette thèse consiste à spécifier dans un premier temps des modèles mathématiques, adaptés au contexte de la zone CIPRES, couvrant un nombre important de variables économiques et financières. Dans un second temps, des méthodes de calibrage sont présentées dans le contexte d'absence de données (avis des experts) ou de présence des données (approches statistiques). Une attention particulière est accordée à l'extension du GSE dans l'optique de prendre en compte les besoins futurs des professionnels de la zone CIPRES. Cette thèse accorde également une importance aux application du GSE dans le développement des pays de la zone CIPRES à travers l'apport de la courbe des taux dans l'analyse et la conduite de la politique monétaire, la prévision des grandeurs économiques et financières, l'estimation des probabilités de défaut implicites et des taux de recouvrement des États et des entreprises dans un contexte de notation en monnaie locale et d'application du dispositif Bâle II/III dans le courant de 2018. Dans le cadre des régimes de retraite, ces outils actuariels sont utiles pour déterminer les paramètres de pilotage du régime, notamment l'évaluation « best estimate » des engagements du régime, le financement et la stratégie d'allocation des actifs.

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Cette thèse porte sur les choix des investisseurs de long terme en matière de gestion de portefeuille ainsi que sur les primes de risque offertes par le marché financier Français. Les travaux réalisés dans cette thèse se proposent d’apporter un éclairage ainsi que des arguments en faveur des placements à caractère long, risqué et productifs.En matière de gestion de portefeuille, ce travail apporte plusieurs réponses en matière d’allocation d’actifs et de stratégies optimales d’investissement. Tout d’abord, et en se basant sur des indices boursiers actions et obligataires, il s’avère que le marché français est efficient au sens faible et que l’hypothèse de marche aléatoire n’y est pas rejetée. Ce premier résultat implique que les rentabilités anormales que l’on peut mesurer sur ce marché émanent de facteurs de risque à rémunérer et non pas d’anomalies. Ainsi, dans le deuxième article, on démontre une prime de valeur persistante au sein du marché Français sur la période étudiée. Par contre, la prime de taille n’est observable que pour les titre à ratio valeur comptable sur valeur de marché très faibles ou très élevés ainsi que pour les titres ayant une rentabilité cumulée passée élevée. Aussi, investir dans les entreprises à momentum élevé mène toujours à des rentabilités meilleures quelle que soit la taille de l’entreprise considérée. On confirme également que la bonne spécification du portefeuille de marché est sine qua non pour une évaluation correcte des actifs financiers. Dans le troisième article, et dans une optique multi-périodiques de gestion de portefeuille, l’écart-type des rentabilités annualisées des actifs risqués décroit lorsqu’on allonge la période de détention ce qui implique que les gestionnaires de portefeuille tendent à biaiser les allocations vers des actifs plus sûrs et négligent par cela un manque à gagner. Ce travail démontre également que détenir un portefeuille d’actions de petites capitalisations s’avère un placement optimal pour les investisseurs ayant un horizon long. Ces résultats mettent en lumière des règles prudentielles inefficaces du point de vue des assurés d’une part, et, mettent en évidence la nécessité de mesures visant à relancer les marchés pour les petites entreprises et de faciliter leur accès au financement direct d’autre part.

La 4e de couverture indique : "Le choc démographique est, pour le plus grand nombre, associé à un déclin irréversible. Les sociétés seraient ainsi incapables de surmonter ce handicap majeur qu'est le vieillissement de leur population. Il n'en est rien disent en choeur les économistes réunis dans cet ouvrage collectif. Encore faut-il changer de perspective, dénoncer les idées reçues et proposer des réformes de fond que la France, dans l'idéalisation de son modèle social aujourd'hui plus que grippé, peine à envisager. Cette vaste réorganisation exige du courage. Il ne s'agit pas moins que de reformuler un nouveau contrat social intergénérationnel, modifier en profondeur la structure du marché du travail, du logement, ouvrir l'horizon avec des systèmes de formation, de santé et de retraites revisités dans leur principe comme dans leur fonctionnement. Un ouvrage lucide et audacieux pour sortir de la pensée "décliniste" très en vogue de nos jours et une boîte à outils pour en finir avec ces impasses françaises si bien décrites, si peu combattues.

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Le principal objectif d'un gestionnaire de fonds de capital-investissement est de percevoir un rendement supérieur au prix payé pour les entreprises du portefeuille au moment de la sortie. Diverses stratégies de sortie sont à la disposition des gestionnaires de fonds, notamment une vente commerciale, c'est-à-dire la vente de l'entreprise à une autre société de capital-investissement ou un rachat secondaire pour une entreprise de taille moyenne ou importante du portefeuille. Une autre façon de sortir est l'introduction en bourse (IPO). Une stratégie de sortie plus récente consiste à ce que la société de portefeuille verse un dividende privilégié au fonds de capital-investissement afin de rembourser le montant initial investi. Cette stratégie est également connue sous le nom de recapitalisation par dividendes, qui est parfois financée par une dette supplémentaire. L'économie financière peut aider à informer les commanditaires du fonds de capital-investissement des différentes voies de sortie. La théorie de l'ordre de préférence, les coûts d'agence et l'asymétrie d'information offrent chacun des arguments scientifiques pertinents pour expliquer les comportements observés.

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Notre intérêt dans cette thèse est de combiner les différentes techniques de mesure du risque opérationnel dans les secteurs financiers, et on s'intéresse plus particulièrement aux conséquences du risque d'estimation dans les modèles, qui est un risque opérationnel particulier. Nous allons présenter les concepts mathématiques et actuariels associés ainsi qu'une application numérique en ce qui concerne l'approche de mesure avancée comme Loss Distribution pour calculer l'exigence en capital. En plus, on se concentre sur le risque d'estimation illustré avec l'analyse des scénarios de l'opinion d'experts en conjonction avec des données de pertes internes pour évaluer notre exposition aux évènements de gravité. Nous concluons cette première partie en définissant une technique de mise l'échelle sur la base de (MCO) qui nous permet de normaliser nos données externes à une banque locale Libanaise.Dans la deuxième partie, on donne de l'importance sur la mesure de l'erreur induite sur le SCR par l'erreur d'estimation des paramètres, on propose une méthode alternative pour estimer une courbe de taux et on termine par attirer l'attention sur les réflexions autour des hypothèses de calcul et ce que l'on convient de qualifier d'hypothèse "cohérente avec les valeurs de marché" serait bien plus pertinente et efficace que la complexification du modèle, source d'instabilité supplémentaire, ainsi mettre en évidence le risque d'estimation qui est lié au risque opérationnel et doit être accordé beaucoup plus d'attention dans nos modèles de travail.

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La 4e de couverture indique : "2013-2030, c'est le basculement de la France dans une société vieillissante, un choc démographique sans précédent. Mais c'est aussi un moment de rajeunissement de la France avec l'avènement d'une nouvelle génération. Ce phénomène exceptionnel bouleverse dès à présent nos politiques économiques et sociales. Il faut repenser le rôle et les modalités de la protection sociale, bâtir un système de retraites soutenable et réorganiser une formation initiale et professionnelle qui favorise l'entrée et le maintien sur le marché du travail des juniors et des seniors. Dans le même temps, il faut poser les bases d'une Silver Economy. A partir d'une analyse approfondie des données nationales et internationales, ce livre propose une politique radicalement nouvelle, fondée sur une véritable solidarité entre les générations.

Cette thèse examine l’impact du comportement des teneurs de marché informés sur le NASDAQ dans le cas où teneurs et analystes sont affiliés à la même banque d’investissement. L’objectif est de tester les hypothèses des modèles existants quant au rôle des teneurs informés dans la diffusion de l’information et sur l’impact que leur comportement peut avoir sur la qualité de marché en utilisant des modèles économétriques sophistiqués. En outre, la thèse aborde empiriquement la problématique de l’anonymat et examine le rôle de l’identifiant SIZE dans la formation des prix autour de l’annonce publique de l’analyste affilié et en intra-journalier. Cette composante, nommée à présent NSDQ, permet aux teneurs de coter anonymement leurs prix dans le carnet. Les résultats montrent qu’avant l’annonce la fourchette agrégée est moins faible quand analystes et teneurs sont liés . et, les parts informationnelles des cotations identifiées sont plus importantes relativement à celles cotées sous SIZE. En intra-journalier, les cotations sous SIZE sont abondantes quand les conditions de marché changent. Le sujet présente un intérêt sur le plan institutionnel et pratique. En effet, la SEC est favorable à la réglementation de l’information et à l’augmentation de la transparence des marchés. Cependant, les résultats de la thèse suggèrent qu’un accès privilégié aux teneurs peut rendre l’environnement d’échange moins coûteux et donc améliorer la qualité de ce marché. Par ailleurs, l’anonymat pré-transactionnel permet aux teneurs de mieux gérer le risque d’anti-sélection en présence des investisseurs informés au cours de la journée.

Cette thèse étudie les déterminants de la gestion des risques et son effet sur la valeur de l'entreprise en France. Les résultats des modèles Probit et Tobit indiquent que la couverture des risques est positivement reliée à la taille et à l'endettement et négativement reliée aux liquidités. Nous examinons aussi l'interaction entre les décisions de couverture et de financement moyennant un modèle à équations simultanées. Les résultats indiquent que les décisions de couverture et de financement sont déterminées conjointement. Nous trouvons que les entreprises les plus endettées sont plus incitées à couvrir les risques et que la couverture des risques augmente la capacité d'endettement des entreprises. Nous étudions aussi la relation entre la gouvernance d’entreprise et la couverture des risques. Nous trouvons que la couverture des risques est négativement reliée aux détenteurs de blocs d’actions externes et positivement reliée aux stocks-options. Cependant, il n'y a aucune évidence reliant la propriété managériale, les administrateurs indépendants et la taille du conseil d'administration à la couverture des risques. Enfin, nous examinons la relation entre l'utilisation des produits dérivés et la valeur de l'entreprise. Les résultats indiquent que la couverture des risques ne semble pas affecter la valeur de l'entreprise.

L'assurance est un mécanisme de réduction des risques purs (risques de perte), qui se concrétisent par des sinistres affectant les patrimoines des agents économiques. Les assureurs, intermédiaires financiers spécialisés, mutualisent ces risques au sein d'un portefeuille, dont la gestion technique repose sur les fonds propres de l'assureur, le chargement de sécurité des primes et la réassurance. Ces méthodes ne suffisent pas toujours à compenser efficacement les risques du portefeuille. C'est pourquoi le transfert de certains risques assurantiels se fait sur les marchés financiers, via des contrats à terme et des options d'assurance, des obligations conditionnelles et des swaps d'assurance. Ce processus de titrisation met en relation des investisseurs prêts a participer a un risque d'assurance et des assureurs cherchant à protéger leur résultat. Conçus autour de la notion de sinistralité, ces instruments permettent aux assureurs de couvrir leur résultat d'exploitation, de résoudre le conflit d'agence entre l'assureur, ses actionnaires et ses assurés, d'augmenter leur solvabilité et rendent réversibles les opérations de réassurance. Dans le cadre d'un modèle d'équilibre, la demande optimale en contrats à terme d'assurance et le prix a terme d'assurance sont calculés, pour les risques de masse et les risques rares. L'avantage des instruments d'assurance négociables est la réversibilité des positions, tout en autorisant des profils de couverture proches de ceux offerts par la réassurance. Leur développement se fera donc dans les branches qui allient un taux important de cessions en réassurance et un intérêt suffisant pour les investisseurs. Ces derniers, souhaitant diversifier leurs portefeuilles (accroitre l'espérance de rentabilité à volatilité fixée) ont avantage à acheter des instruments assurantiels, qui forment une classe d'actifs à coefficient de sensibilité nul. La rencontre des intérêts des assureurs et des investisseurs, alliée à un courant croissant de recherches académiques, garantit l'essor du processus de titrisation des risques assurantiels.